事件

2023年8月11日，央行公布2023年7月金融数据：

（1）新增人民币贷款3459亿元，Wind一致预期8480亿元，前值30500亿元。

(资料图)

（2）社会融资规模5282亿元，Wind一致预期11239亿元，前值42241亿元。

（3）M2同比10.7%，Wind一致预期11.1%，前值11.3%；M1同比2.3%，前值3.1%；M0同比9.9%。

点评：

继6月金融数据总体高于预期之后，7月金融数据再度走弱。事实上，在7月底票据利率创下年内新低后，市场对于弱信贷就有一定心理准备，但从实际表现看，信贷社融实际表现弱于市场预期，新增人民币贷款单月表现在历史中处于低位。总结来看，7月数据走弱的原因主要有以下几点：

第一，7月是传统的信贷“小月”，单月增量往往会季节性回落，尤其6月份贷款冲量较多，对7月需求有一定透支。

第二，经济内生动能有待改善，实体融资需求不强。7月PMI读数为49.3%，已经连续4个月位于荣枯线以下。其他经济数据如地产销售和出口也在走弱，其中30大中城市商品房成交面积在去年较低的基数上继续同比下滑超27%，7月出口同比降14.5%。整体看，经济还是在弱修复的潜在路径运行，真实融资需求依然不强。

第三，银行净息差偏低，加上上半年信贷同比多增2万亿，基本完成全年任务，继续“卷”贷款的动力不强，前期贷信贷项目也已经充分挖掘，增量不多。

结构上看，7月金融数据呈现几大特征：

特征一：企业中长期贷款初现疲态，近一年首次同比少增

7月非金融企业贷款新增2378亿元，同比少增499亿元。其中短期贷款、中长期贷款、票据融资分别增长-3785亿元、2712亿元、3597亿元，同比分别多减239、少增747和多增461亿元。

可以看到，7月对公贷款几乎全靠票据冲量，同时这也是去年8月以来企业中长期贷款首次同比少增，我们理解：

一方面，去年8月以来的企业中长期持续高增很大程度靠政策推动，尤其是政策性开发性金融工具的使用带动了基建融资大幅增长，随着政策效能逐步释放，可能略显疲态。

另一方面，上述中长期贷款的实际利率水平普遍较低，易引发资金套利行为。8月央行公开表态“防止空转套利”，或许是7月对公贷款增长放缓的原因之一。

特征二，居民部门信贷收缩，早偿问题未见缓解

7月居民贷款新增-2007亿元，同比多减3224亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1335和-672亿元，同比分别多减1066和多减2158亿元。6月份居民部门融资边际好转，我们当时提示持续性存疑，从7月表现看，大概率是季末银行主动控制了按揭早偿节奏，导致7月迎来集中偿还。

目前地产销售疲软，存量房贷利率偏高，股市等表现不佳，居民提前还贷的诉求较强。近期央行表示“指导银行有序合法降低存量房贷利率”，但目前还未见实质性动作，后续如果力度够大可能会对居民信贷收缩有一定缓解，但幅度不宜高估，至少三季度居民部门融资可能会继续拖累信贷增长。

特征三，企业债净融资维持低迷

7月企业债券融资1179亿元，同比多增219亿元，同比较上月小幅扩张，主因去年地产风波导致基数偏低，企业债净融资整体低位徘徊。城投债（Wind口径）7月净融资约900亿元，同环比均有下滑，政治局会议提及“一揽子化债方案”，城投债净融资仍趋于收敛，后续关注具体化债措施进展。地产债（证监会口径）净融资33亿元，维持低迷。近期地产销售仍未企稳，房企融资环境继续承压，舆情事件增多；往前看，政策仍是最为重要的边际变量，一线城市的边际政策或逐步落地，但预计本轮政策大概率以托底为主，避免向金融体系传导，大规模强刺激概率不高。

特征四，政府债同比多增，即将迎来供给高峰

7月政府债券融资4109亿元，同比多增111亿元，与去年的低基数基本持平，或与财政存款多增下的发行节奏偏慢有关。截至7月底，新增专项债发行进度占全年额度约为66%，政治局会议要求加快专项债发行，预计8-9月迎来供给高峰，从而带动后续政府债券融资显著反弹。在专项债和配套贷款的带动下，基建强度有望维持，新基建是更为重要的抓手，广义基建增速快于狭义基建增速的情况可能持续。

特征五，存款大幅减少，主因理财增长+贷款派生少

7月份存款也大幅走低，存款总额减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。主要有三点原因：一是理财规模增长较快，居民存款有一定流出，根据普益标准数据，7月以来理财规模增长了1.53万亿。二是贷款低迷导致存款派生减少。三是居民提前还贷行为会同时减少存贷款，从而带动了住户存款的下行。结构上看也可以印证，7月住户存款减少8093亿元，非金融企业减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。

此外，7月M2同比10.7%，M1同比2.3%，均较6月有所下降，M2-M1增速差维持在偏高水平，表明信贷投放对经济的转化效率偏低。

市场启示：

第一，7月金融数据再度转弱，显示融资需求尚未明显恢复，债市的核心逻辑没有动摇，这也是我们近期判断债市“调整是机会但不追涨”的理由之一。

第二，居民存款减少和理财扩张是镜像，今年理财始终有赎回担忧，加上当前利率低位+一揽子化债政策预期，近期理财等对短端及超短端信用需求强劲。但8月份理财增速已经有所放缓，后续短债利差继续压缩的空间已经有限。

第三，短期继续关注一线城市地产、活跃资本市场、一揽子化债政策，在心理上仍对债市有所制约。此外，专项债发行提速+特殊再融资债置换可能阶段性加大供给压力，关注供给期限结构等带来的局部压力。

整体上，我们对债市维持“调整买入、但不追涨”建议，十年期国债尚未脱离2.6%-2.7%区间波动，组合上继续建议3、5年利率债+中短端信用债，关注二永债逢低增持机会。

社融信贷图表

货币存款图表

风险提示：

1)地产链持续恢复：如果地产链恢复超预期，经济向上动力加强，债市收益率可能进一步上行。

2）监管政策超预期：如果监管政策超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。